配額制度與碳價低迷或是“元兇”

為何歐洲碳市沒有發(fā)揮強力的供給約束的功能？我們認為，原因有二，碳配額制度 的缺陷與碳價低迷，后者亦受到前者影響，配額制度是核心因素：1）歐洲碳市在第一階段 實行 100%免費配額制，且主要采用祖父法（Grandfathering，基于企業(yè)自報的歷史排放數(shù) 據(jù)按照因子遞減），第二階段，引入拍賣機制，但免費配額占比仍高達 90%左右，基準(zhǔn)線法（Benchmarking，對同一行業(yè)內(nèi)的納入企業(yè)，按照行業(yè)平均排放強度定配額）使用比例提 升，第三階段，免費配額加速退出，拍賣機制占比達到 57%，免費配額主要采用基準(zhǔn)線法， 部分采用標(biāo)桿法（Best-practicing，對同一行業(yè)內(nèi)的納入企業(yè)，按照行業(yè)排放強度最低的 10%企業(yè)定配額）：2）從第二階段起，歐洲碳市場允許上年未使用的碳配額延后使用。

第一和第二階段免費配額和祖父法的疊加使用，再加上次貸危機與歐債危機的連續(xù)沖擊， 歐盟嚴重高估企業(yè)未來常態(tài)下的碳排放，根據(jù) EEA（歐洲環(huán)境部）數(shù)據(jù)，2005-2006 年、 2019-2012 年歐洲碳市場納入企業(yè)實際排放量均低于免費配額，在工業(yè)行業(yè)中，配額過剩 更加嚴重，石化、鋼鐵、建材、基化&造紙配額溢出的峰值水平分別高達 18%（2011 年）、 96%（2008 年）、53%（2011 年）、14%（2013 年）；再疊加歐洲的配額延遲制度，雖然到 第三階段免費配額開始加速遞減，但工業(yè)品在第二階段中積累了大量的免費配額（即 Banking），在一定程度上導(dǎo)致碳配額收緊帶來的產(chǎn)能約束力弱于合意水平。歐洲碳市碳配 額價格也大致反映了上述特征，2013 年歐洲碳價觸底，與企業(yè)累計免費配額盈余的峰值時 點對應(yīng)（2012 年累計免費配額達到峰值水平，2013 年執(zhí)行），2013 年后隨著免費配額的加 速退出，碳配額供需結(jié)構(gòu)邁過“至暗時刻”，歐洲碳價觸底回升。 本@文$內(nèi).容.來.自：中`國`碳`排*放^交*易^網(wǎng) t a np ai fan g.c om

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理論上，如果配額顯著超發(fā)，那么納入 ETS 的高排放產(chǎn)業(yè)應(yīng)當(dāng)從“碳負債”屬性轉(zhuǎn)向“碳 資產(chǎn)”屬性，免費配額盈余應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)在財報的無形資產(chǎn)、其他資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)外收入或 OCI 中（取決于會計處理方式），配額盈余的行業(yè)業(yè)績理應(yīng)受碳價上行的增厚。我們從兩個檢驗 上述猜想：

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1）短期事件驅(qū)動：在歐洲碳市第一階段中，碳價格受制度不確定性影響波動幅度較高，我 們選取三個碳價劇烈波動而股市相對平穩(wěn)的短區(qū)間考察相關(guān)行業(yè)股價表現(xiàn)： 區(qū)間 1：2006/1/3-2006/1/20，受強寒潮和暴風(fēng)雪導(dǎo)致的異常低溫天氣影響，煤炭價格走高， 同時俄羅斯與烏克蘭的地緣政治沖突催化天然氣價格走高，歐洲碳市碳價格上行 22%，期 間斯托克 600 指數(shù)與油價基本走平（-0.19%），而已納入碳市場的電力、煉油、鋼鐵行業(yè)區(qū) 間股價分別上漲 4.7%、3.3%、2.7%；

區(qū)間 2：2006/3/27-2006/4/18，歐洲碳市碳價格上行 14%，期間斯托克 600 指數(shù)與油價基 本走平（-0.35%），電力、煉油、鋼鐵行業(yè)區(qū)間股價分別上漲 1.1%、8.9%、5.4%； 區(qū)間 3：2006/4/24-2006/4/28，歐洲碳市第一份經(jīng)核實的年度排放量報告問世，歐洲各國 的排放量遠低于免費配額，歐洲碳市碳價大跌 55%，期間斯托克 600 指數(shù)與油價基本走平 （-0.83%），而電力公用事業(yè)下跌 2.8%，煉油下跌 5.6%，鋼鐵下跌 6.2%。 本文@內(nèi)/容/來/自:中-國-碳^排-放-交易&*網(wǎng)-tan pai fang . com

上述三個碳價劇烈波動的短區(qū)間內(nèi)，納入歐洲碳市的高排放產(chǎn)業(yè)上市公司股價均呈現(xiàn)與碳 價的同向大幅波動，而期間作為對照組的股市整體表現(xiàn)則相對平穩(wěn)，與我們預(yù)期的“碳資 產(chǎn)”屬性一致。 本*文`內(nèi)/容/來/自:中-國-碳^排-放“交|易^網(wǎng)-tan pai fang . c o m

2）長期回報因子分解，將納入歐洲碳市的行業(yè)股價表現(xiàn)與市場整體股價表現(xiàn)（斯托克 600 指數(shù)）、歐洲碳配額價格表現(xiàn)，按照歐洲碳市的三個階段分別進行回歸分析；第二階段—— 免費配額盈余最嚴重的階段中，有較多高排放行業(yè)股價表現(xiàn)與碳價表現(xiàn)呈現(xiàn)顯著正相關(guān)性（模型中納入斯托克 600 股價表現(xiàn)已經(jīng)剔除股市 Beta）——如電力公用事業(yè)、鋼鐵、造紙。 此外，第一階段的電力公用事業(yè)、第三階段的電力公用事業(yè)、第三階段的鋁的股價表現(xiàn)也 表現(xiàn)出類似特征。上述結(jié)果，搭配短期事件驅(qū)動分析，進一步驗證，免費配額超發(fā)下，歐 洲高排放行業(yè)確呈現(xiàn)一定的“碳資產(chǎn)”屬性。 本+文`內(nèi).容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網(wǎng) t a np ai fan g.com

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