文獻(xiàn)分析|非便利成本：氣候變化對市政債券的影響

原文標(biāo)題：An inconvenient cost: The effects of climate change on municipal bonds 本文+內(nèi)-容-來-自；中^國_碳+排.放_(tái)交^易=網(wǎng) t a n pa ifa ng .c om

原文作者：Marcus Painter

發(fā)表期刊：Journal of Financial Economics

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關(guān)鍵詞：氣候變化、市政債券、海平面上升、投資者關(guān)注 內(nèi)-容-來-自；中_國_碳_0排放￥交-易=網(wǎng) t an pa i fa ng . c om

2021年3月，第十三屆全國委員會(huì)第四次會(huì)議和第十三屆全國人民代表大會(huì)第四次會(huì)議,在首都北京如期而至，“碳中和”“碳達(dá)峰”成為今年兩會(huì)熱門的話題之一。兩會(huì)政府工作報(bào)告指出：要扎實(shí)做好“碳中和”“碳達(dá)峰”各項(xiàng)工作，實(shí)施金融支持綠色低碳發(fā)展專項(xiàng)政策,設(shè)立碳減排支持工具。中國作為地球村的一員,將以實(shí)際行動(dòng)為全球應(yīng)對氣候變化作出應(yīng)有貢獻(xiàn)。3月7日，十三屆全國人大四次會(huì)議在人民大會(huì)堂舉行視頻記者會(huì)，國務(wù)委員兼外交部長王毅就中國外交政策和對外關(guān)系回答中外記者提問，在回答“中國將如何同美歐合作應(yīng)對氣候變化和保護(hù)生物多樣性”問題時(shí)，王毅強(qiáng)調(diào)：中國為達(dá)成《巴黎協(xié)定》做出了重要貢獻(xiàn)，去年又宣布了“碳中和”“碳達(dá)峰”等國家自主貢獻(xiàn)新目標(biāo)，展現(xiàn)了貫徹新發(fā)展理念、建設(shè)清潔美麗世界的堅(jiān)定決心。今后，中方將繼續(xù)秉持共同但有區(qū)別的責(zé)任原則，為應(yīng)對氣候變化做出不懈努力。

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氣候變化對人類生活以及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生的影響越來越顯著，尤其是氣候變化對金融市場的影響不容忽視，本文作者將從氣候變化與市政債券發(fā)行成本相關(guān)性角度開展研究。

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一、研究背景與學(xué)術(shù)貢獻(xiàn) 內(nèi)/容/來/自:中-國/碳-排*放^交%易#網(wǎng)-tan p a i fang . com

近幾年，氣候變化導(dǎo)致的潛在財(cái)務(wù)損失引起了投資者越來越多的關(guān)注，盡管保險(xiǎn)公司可以通過每年重新定價(jià)來調(diào)整不斷增加的風(fēng)險(xiǎn)，但其他投資卻無法及時(shí)對氣候變化風(fēng)險(xiǎn)做出反應(yīng)。特別是受海平面上升影響嚴(yán)重的政府當(dāng)局將無法避免修復(fù)受損基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的費(fèi)用。這就引出了一個(gè)重要的問題:氣候變化風(fēng)險(xiǎn)無法輕易解決時(shí)，投資者會(huì)為這種風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)嗎?氣候變化對市政債券市場的影響為研究這一問題提供了一個(gè)有效場景，因?yàn)槭姓?dāng)局無法像企業(yè)那樣轉(zhuǎn)移到遠(yuǎn)離氣候變化風(fēng)險(xiǎn)的地方。因此，投資者在投資市政債券時(shí)更有可能考慮氣候變化所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，而不是其他風(fēng)險(xiǎn)。

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本文作者的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：

1.對氣候風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)問題做進(jìn)一步補(bǔ)充，研究基于《斯特恩報(bào)告》發(fā)布后，作者發(fā)現(xiàn)氣候風(fēng)險(xiǎn)與市政債券發(fā)行成本呈顯著正相關(guān)；

2.關(guān)于氣候風(fēng)險(xiǎn)對于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響研究，很少關(guān)注于物理風(fēng)險(xiǎn)，本文作者的關(guān)注點(diǎn)是基于海平面上升的影響，對于物理風(fēng)險(xiǎn)的研究進(jìn)行了擴(kuò)展； 本+文`內(nèi).容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網(wǎng) t a np ai fan g.com

3.大多數(shù)文獻(xiàn)都從信用評級、市場透明度等討論對市政債券發(fā)行成本的影響，本文是第一篇分析氣候變化風(fēng)險(xiǎn)對市政債券市場影響的研究。 本/文-內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放-網(wǎng)-tan pai fang . com

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二、研究設(shè)計(jì)

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1. 數(shù)據(jù)

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作者以2004年1月—2017年3月美國沿海縣為研究對象，并從彭博社(Bloomberg)獲得市政債券發(fā)行的相關(guān)數(shù)據(jù)。新發(fā)行債券的數(shù)據(jù)僅限于發(fā)行規(guī)模超過100萬美元、由標(biāo)準(zhǔn)普爾或穆迪評級的債券。作者對數(shù)據(jù)進(jìn)行了進(jìn)一步處理后，最終樣本有327152個(gè)觀測值，其中氣候風(fēng)險(xiǎn)為零以上的縣發(fā)行50914個(gè)。

2. 模型

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為了檢驗(yàn)氣候風(fēng)險(xiǎn)增加對市政債券發(fā)行成本的影響，作者估計(jì)了以下模型:

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其中Total annualized issuance cost代表被解釋變量，市政債券平均總發(fā)行成本，通過對利差和發(fā)行率加總得到。Climate risk為解釋變量，預(yù)期年平均氣候風(fēng)險(xiǎn)損失占GDP比例（Hallegatte等，2013）。此外，作者還控制了影響債券發(fā)行成本的三個(gè)主要決定因素：保險(xiǎn)成本、債券的規(guī)模、期限和信用評級，以及對各縣年度收益的相關(guān)因素。

三、實(shí)證分析 本`文@內(nèi)-容-來-自；中^國_碳0排0放^交-易=網(wǎng) ta n pa i fa ng . co m

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

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表1顯示出了數(shù)據(jù)變量的統(tǒng)計(jì)信息，由panel A的結(jié)果可知，氣候債券的平均成本為3.03%，非氣候債券的平均發(fā)行成本為2.95%。由panel B可知，期限超過25年的債券，無論是總發(fā)行成本、發(fā)行率、利差還是氣候風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)上都高于期限低于25年的債券。 內(nèi)/容/來/自:中-國/碳-排*放^交%易#網(wǎng)-tan p a i fang . com

表1 選取變量描述性統(tǒng)計(jì)

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2. 回歸結(jié)果 禸*嫆唻@洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

表2顯示出了模型的回歸結(jié)果，將債券發(fā)行期限高于25年作為長期債券，低于25年為短期債券?；貧w結(jié)果顯示：長期市政債券的發(fā)行成本與氣候變化風(fēng)險(xiǎn)顯著相關(guān)，短期市政債券的發(fā)行成本與氣候變化風(fēng)險(xiǎn)無顯著關(guān)系。 本`文@內(nèi)-容-來-自；中^國_碳0排0放^交-易=網(wǎng) ta n pa i fa ng . co m

表2 模型回歸結(jié)果

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3.穩(wěn)健性檢驗(yàn) 

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文章檢驗(yàn)了不同期限結(jié)構(gòu)對氣候變化風(fēng)險(xiǎn)與市政債券發(fā)行成本關(guān)系的影響差異。在進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，作者改變了長期和短期債券的定義，首先檢驗(yàn)當(dāng)長期債券被確定為20年或20年以上時(shí)，結(jié)果是否仍然成立。之后作者又重復(fù)進(jìn)行檢驗(yàn)，使用30年的截止日期，并將最大到期日期更改為2036、2041和2046。面板A顯示，無論債券期限結(jié)構(gòu)如何，氣候風(fēng)險(xiǎn)都與長期市政債券的年化發(fā)行成本密切相關(guān)，檢驗(yàn)結(jié)果見表3。 本*文@內(nèi)-容-來-自；中_國_碳^排-放*交-易^網(wǎng) t an pa i fa ng . c om

表3 不同期限結(jié)構(gòu)檢驗(yàn)結(jié)果 本+文+內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放（交—易^網(wǎng)-tan pai fang . com

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4.信用評級 本%文$內(nèi)-容-來-自；中_國_碳|排 放_(tái)交-易^網(wǎng)^t an pa i fang . c om

為了檢測氣候變化的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是否與債券信用評級相關(guān)，作者根據(jù)債券的長短期限以及評級是否高于AA級對樣本進(jìn)行了拆分。結(jié)果顯示，氣候變化風(fēng)險(xiǎn)與市場債券發(fā)行成本的顯著關(guān)系僅存在于長期債券且評級低于AA級中，結(jié)果見表4。

表4：信用評級與債券發(fā)行成本

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5.投資者關(guān)注度 夲呅內(nèi)傛萊源?。骇鎲┨?排*放^鮫*易-網(wǎng) τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

在本節(jié)中，作者將研究氣候變化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)是否與投資者的關(guān)注度相關(guān)，研究圍繞《斯特恩報(bào)告》(Stern Review)展開。2006年10月30日，經(jīng)濟(jì)學(xué)家尼古拉斯·斯特恩發(fā)表了一份報(bào)告，詳細(xì)闡述了氣候變化對世界經(jīng)濟(jì)造成的嚴(yán)重影響。《斯特恩報(bào)告》是最早、最徹底的氣候變化經(jīng)濟(jì)學(xué)分析之一，同時(shí)也是最著名的研究之一。在《斯特恩報(bào)告》發(fā)布后，投資者很可能開始關(guān)注氣候變化給他們的投資帶來的風(fēng)險(xiǎn)。研究結(jié)果表明，在斯特恩報(bào)告發(fā)布后，隨著投資者關(guān)注度的增加，氣候變化風(fēng)險(xiǎn)與市政債券發(fā)行成本的相關(guān)性更加顯著，結(jié)果見表5。

表5：投資者關(guān)注度與債券發(fā)行成本

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四、結(jié)論

氣候變化風(fēng)險(xiǎn)對市政債券市場的影響是有意義的。研究結(jié)果表明，長期市政債券受到氣候變化風(fēng)險(xiǎn)影響顯著，而短期債券似乎沒有受到影響，并且，這一發(fā)現(xiàn)對不同期限結(jié)構(gòu)都具有穩(wěn)健性。此外，研究結(jié)果顯示，在評估氣候風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，債券信用評級對發(fā)行成本差異有一定的影響。最后，作者發(fā)現(xiàn)投資者似乎對氣候變化相關(guān)分析報(bào)告是媒體新聞做出了反應(yīng)，這表明氣候變化是影響投資者決策的首要因素。 本@文$內(nèi).容.來.自：中`國`碳`排*放^交*易^網(wǎng) t a np ai fan g.c om

原文摘要

Counties more likely to be affected by climate change pay more in underwriting fees and initial yields to issue long-term municipal bonds compared to counties unlikely to be affected by climate change. This difference disappears when comparing short-term municipal bonds, implying the market prices climate change risks for long-term securities only. Higher issuance costs for climate risk counties are driven by bonds with lower credit ratings. Investor attention is a driving factor, as the difference in issuance costs on bonds issued by climate and nonclimate affected counties increases after the release of the 2006 Stern Review on climate change. 本`文-內(nèi).容.來.自：中`國^碳`排*放*交^易^網(wǎng) ta np ai fan g.com

作者： 內(nèi).容.來.自：中`國*碳-排*放*交*易^網(wǎng) t a npai fa ng.com

張驀嚴(yán) 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生 內(nèi).容.來.自：中`國`碳#排*放*交*易^網(wǎng) t a np ai f an g.com

研究指導(dǎo)：

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王  遙 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長

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