中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)陳雨露在“2019中國(guó)金融學(xué)會(huì)學(xué)術(shù)年會(huì)暨中國(guó)金融
論壇年會(huì)”的演講
首先,衷心感謝大家出席本屆年會(huì),感謝大家過(guò)去一年對(duì)人民銀行和金融學(xué)會(huì)工作的幫助和大力支持。
過(guò)去一年很不平凡。臨近歲末,黨的十九屆四中全會(huì)、中央經(jīng)濟(jì)工作
會(huì)議成功召開(kāi),為下一步的經(jīng)濟(jì)金融工作指明了方向,也為我們金融學(xué)會(huì)工作明確了目標(biāo)。十年前,人民銀行正式啟動(dòng)了跨境人民幣業(yè)務(wù)。過(guò)去十年,跨境人民幣業(yè)務(wù)取得了飛躍發(fā)展。剛才,周小川會(huì)長(zhǎng)親自宣布了“中國(guó)金融學(xué)會(huì)跨境人民幣業(yè)務(wù)專業(yè)委員會(huì)”正式成立,這既是面向未來(lái)的學(xué)術(shù)研究重點(diǎn),也是對(duì)過(guò)去十年人民幣國(guó)際化發(fā)展成就的紀(jì)念。
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今天,我講的題目是“當(dāng)前全球中央銀行研究的若干重點(diǎn)問(wèn)題”,主要包括以下三個(gè)方面:一是負(fù)利率政策的邏輯與效果;二是全球穩(wěn)定幣的宏觀政策挑戰(zhàn);三是氣候變化導(dǎo)致的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)。
關(guān)于負(fù)利率政策的邏輯與效果
美國(guó)學(xué)者霍爾和西勒發(fā)表的金融史著作《利率史》表明,自有記錄的4000多年以來(lái),剔除戰(zhàn)爭(zhēng)和動(dòng)亂的影響,如果用一百年作為觀察單位,人類社會(huì)的利率水平總體呈下行趨勢(shì)。也就是說(shuō),超長(zhǎng)期來(lái)看,隨著現(xiàn)代人類社會(huì)的不斷進(jìn)步,利率水平將逐漸下降。
但是,名義利率在理論上存在著零下限約束(ZLB),政策利率不可能突破零,利率的長(zhǎng)期趨勢(shì)與中短期變化也不能夠等同。根據(jù)泰勒規(guī)則,名義利率應(yīng)在均衡實(shí)際利率(也就是自然利率)和通貨膨脹基礎(chǔ)上,根據(jù)產(chǎn)出和通脹缺口情況來(lái)進(jìn)行調(diào)整。全球金融危機(jī)之后,主要經(jīng)濟(jì)體自然利率水平明顯下降(甚至為負(fù)),通脹和產(chǎn)出持續(xù)低迷。歐元區(qū)、日本等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和匈牙利都突破零利率下限實(shí)施負(fù)利率政策。隨后,丹麥、瑞士等小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體出于穩(wěn)定匯率的考慮,也傾向于實(shí)施負(fù)利率政策,以避免資本大量流入造成本幣升值和經(jīng)濟(jì)沖擊。這主要是在“百年一遇的金融海嘯”后,各國(guó)為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不得已的政策選擇,因?yàn)榱炕瘜捤桑≦E)、前瞻性指引等非常規(guī)貨幣政策效果并不理想。同時(shí),危機(jī)后監(jiān)管要求的提高和風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降,為實(shí)施負(fù)利率政策提供了可能。流動(dòng)性覆蓋率(LCR)等監(jiān)管新要求及不斷下降的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好,使市場(chǎng)對(duì)國(guó)債等安全資產(chǎn)需求過(guò)度,債券收益率不斷走低,最終降至負(fù)值。此外,信用貨幣體系和電子化交易技術(shù)的廣泛采用,也使負(fù)利率政策實(shí)施具備了必要條件。
從短期和政策操作層面來(lái)看,實(shí)施負(fù)利率政策后,市場(chǎng)主體預(yù)期的變化會(huì)使金融條件趨向?qū)捤?,長(zhǎng)期利率水平會(huì)隨著未來(lái)短期利率預(yù)期的下降而逐步走低,進(jìn)一步使期限利差收窄,市場(chǎng)信心得到一定的提振,融資的約束也會(huì)有所改善。
但是,從長(zhǎng)期和貨幣政策最終目標(biāo)來(lái)看,負(fù)利率政策效果可能并不理想。國(guó)際清算銀行(BIS)和很多中央銀行都對(duì)此進(jìn)行了深刻反思,主要體現(xiàn)在:一是利率過(guò)低扭曲了
價(jià)格信號(hào)作用,弱化了利率政策傳導(dǎo)效果。利差和盈利的下滑,會(huì)降低銀行放貸意愿,不利于促進(jìn)產(chǎn)出和通脹,也不利于市場(chǎng)出清和資源有效配置,甚至?xí)p害央行的政策聲譽(yù)和公信力。二是利率過(guò)低將加劇資產(chǎn)泡沫,放大風(fēng)險(xiǎn)偏好和貨幣政策傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān),這不僅會(huì)增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),還可能會(huì)擴(kuò)大貧富差距、加劇全球民粹主義傾向。三是影響銀行盈利,降低保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)的收益,加大養(yǎng)老體系負(fù)擔(dān),損害微觀主體的金融資源配置功能。四是不利于國(guó)際政策協(xié)調(diào),容易引發(fā)競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值和金融動(dòng)蕩。
因此,在低利率已成為全球經(jīng)濟(jì)常態(tài)的新環(huán)境下,我國(guó)應(yīng)更加珍惜與中高速增長(zhǎng)相匹配的正常貨幣政策空間,警惕低利率可能引發(fā)的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn),通過(guò)價(jià)格杠桿充分發(fā)揮市場(chǎng)在優(yōu)化資源配置中的決定性作用,加快深化改革開(kāi)放更好地發(fā)揮政府作用,暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,豐富貨幣政策工具箱,為可能的下一步外部危機(jī)應(yīng)對(duì)做好技術(shù)性準(zhǔn)備。
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