【碳測(cè)觀(guān)察】碳風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下的股市投資收益

股價(jià)分析通常采用總風(fēng)險(xiǎn)因素的敞口，如規(guī)模和賬面市值比率或與公司特征相關(guān)的行業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)等因素的橫截面收益模式來(lái)預(yù)測(cè)和解釋股票收益。橫截面模式中的關(guān)鍵因素通常不會(huì)考慮上市公司產(chǎn)生的碳排放。然而在當(dāng)前低碳轉(zhuǎn)型的風(fēng)險(xiǎn)情景之下，碳排放水平的高低對(duì)投資者構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)同樣會(huì)反映在持有的股票收益及投資組合的橫截面上。

 

碳排放水平是否會(huì)影響股票的橫截面收益？
 

氣候變化給金融部門(mén)帶來(lái)了新的風(fēng)險(xiǎn)，但反過(guò)來(lái)又為氣候風(fēng)險(xiǎn)防控提供了新的機(jī)會(huì)。最近金融投資、研究和監(jiān)管的一個(gè)重要問(wèn)題是，上市公司是否已處于應(yīng)對(duì)氣候變化的影響之中，即一家上市公司的財(cái)務(wù)狀況在其實(shí)體、經(jīng)濟(jì)、金融和政策環(huán)境中是否受到與氣候變化相關(guān)的影響。 禸嫆@唻洎：狆國(guó)湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ
 

那些被認(rèn)為更具環(huán)境可持續(xù)性或碳排放量較低的氣候友好型上市公司，通常被稱(chēng)為綠色公司，而對(duì)氣候不太友好的上市公司則稱(chēng)為棕色公司。根據(jù)一些理論模型描述的影響綠色股票和棕色股票相對(duì)表現(xiàn)的幾種可能因素，在過(guò)去十年中，使用組織層面的碳排放數(shù)據(jù)（范疇1和范疇2）定義的綠色投資組合似乎比棕色投資組合表現(xiàn)更好。然而實(shí)際它卻產(chǎn)生了一系列看似矛盾的結(jié)果。
 

在公司規(guī)模、賬面價(jià)值及其他收益預(yù)測(cè)因素皆為相似的情況下，上市公司的碳排放水平較高的，其股票收益也較高，即排放量較高的公司具有較高的回報(bào)。低碳排放公司的多頭股票和高排放公司的空頭股票構(gòu)成的投資組合也會(huì)產(chǎn)生正的異常回報(bào)。這種無(wú)法通過(guò)意外盈利能力或其他已知風(fēng)險(xiǎn)因素的差異來(lái)解釋的現(xiàn)象被認(rèn)為是“碳溢價(jià)”（carbon premium）。

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碳排放較高的企業(yè)股市表現(xiàn)優(yōu)于排放較低的類(lèi)似企業(yè)，這種異常的超額回報(bào)被稱(chēng)為碳溢價(jià)或碳轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。碳溢價(jià)被看作是投資者對(duì)這類(lèi)高碳排放企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，同時(shí)也被認(rèn)為是企業(yè)或投資者因碳排放或面臨碳風(fēng)險(xiǎn)而可能面臨的額外成本。在投資組合層面，碳溢價(jià)有時(shí)被定義為投資組合中“高碳減去低碳”所帶來(lái)的異常超額收益。
 

這一溢價(jià)反映了與碳風(fēng)險(xiǎn)管理及低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型相關(guān)的成本。碳溢價(jià)可以采取不同的形式，如碳稅、碳定價(jià)計(jì)劃或增加減排的監(jiān)管要求。與碳排放較少或碳風(fēng)險(xiǎn)敞口較低的公司或投資者相比，碳排放水平較高或碳風(fēng)險(xiǎn)敞口較高的企業(yè)或投資商可能面臨更高的碳溢價(jià)。
 

碳排放交易市場(chǎng)建立后，碳溢價(jià)將有所上升，此時(shí)的碳風(fēng)險(xiǎn)因素可以歸因于碳風(fēng)險(xiǎn)敞口較高的公司在碳市場(chǎng)中的更多參與。此外，排放量的逐年增長(zhǎng)也會(huì)帶來(lái)顯著的碳溢價(jià)。由于排放水平的高度持久性，排放水平反映了碳排放的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)敞口，因此排放量的變化反映了短期效應(yīng)，碳風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨之升高或降低。 本`文@內(nèi)-容-來(lái)-自；中^國(guó)_碳0排0放^交-易=網(wǎng) ta n pa i fa ng . co m
 

碳排放影響預(yù)期股票收益主要在于碳排放與化石燃料能源的使用有關(guān)，因此股價(jià)會(huì)受到化石燃料能源價(jià)格和商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的影響。碳排放量過(guò)高的公司可能面臨碳定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)及其他限制排放的監(jiān)管干預(yù)措施。依賴(lài)化石能源的公司也更容易受到低成本可再生能源帶來(lái)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。前瞻性投資者可能會(huì)因持有高碳排放公司的股票以及他們所面臨的相關(guān)高碳風(fēng)險(xiǎn)而尋求補(bǔ)償，從而在公司高碳排放與其股票回報(bào)之間產(chǎn)生正相關(guān)關(guān)系，即產(chǎn)生碳風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
 

對(duì)可持續(xù)投資的增長(zhǎng)是過(guò)去十年投資行業(yè)的一個(gè)主要趨勢(shì)，而未來(lái)十年更有可能出臺(tái)更為嚴(yán)厲的碳排放限制政策。投資者對(duì)碳風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求，使得碳排放風(fēng)險(xiǎn)反映在股票收益的橫截面中，因此那些產(chǎn)生高碳排放的公司或與價(jià)值鏈中高排放企業(yè)有關(guān)聯(lián)的公司股票市價(jià)將會(huì)受到顯著影響。高碳排放公司面臨著更高的氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)，因此棕色公司的投資者會(huì)要求以更高的預(yù)期回報(bào)形式獲得補(bǔ)償——碳風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以承擔(dān)額外的氣候風(fēng)險(xiǎn)。

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當(dāng)前有近90%的機(jī)構(gòu)投資者預(yù)計(jì)碳轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)將在10年內(nèi)（從2020年開(kāi)始）顯現(xiàn)。為了對(duì)沖，投資者會(huì)選擇減少其投資組合的碳足跡或減少擱淺資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。然而，減少投資組合的碳足跡對(duì)投資者來(lái)說(shuō)仍具有風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榈吞假Y產(chǎn)的回報(bào)往往較低且更具波動(dòng)性。
 

顯著的碳風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的存在意味著投資者已經(jīng)意識(shí)到投資于碳足跡較高的公司風(fēng)險(xiǎn)。為了可持續(xù)投資，遠(yuǎn)離碳足跡過(guò)高的公司，投資者需要有合適的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)和措施。在這類(lèi)指標(biāo)中不僅需要描述對(duì)企業(yè)碳排放的定性影響，還需要描述其碳排放的定量影響。此外，在采取適當(dāng)措施的情況下，投資者還需要有助于優(yōu)化投資組合的策略，以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)措施預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)。
 

股市中需要認(rèn)真對(duì)待綠色和環(huán)境透明度，而不是基于公開(kāi)交易基金或指數(shù)的研究，因?yàn)檫@些基金或指數(shù)往往將自己標(biāo)榜為比實(shí)際情況更低碳。

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例如，一只基金可能確實(shí)會(huì)限制其對(duì)碳密集型行業(yè)的敞口，但同時(shí)主要投資于金融股等。誠(chéng)然，銀行、保險(xiǎn)公司和其他金融機(jī)構(gòu)對(duì)一小部分溫室氣體排放負(fù)有直接責(zé)任，但比起那些處于減排最前沿的公司，人們可能不會(huì)想到金融機(jī)構(gòu)。在公司層面，公司可能只披露部分信息，強(qiáng)調(diào)公司表現(xiàn)最好的環(huán)境層面，而忽視公司表現(xiàn)不佳的環(huán)境層面。例如，汽車(chē)制造商可以?xún)H報(bào)告其范疇1的GHG排放，但可能不會(huì)披露其范疇3的排放。
 

投資者選擇股票時(shí)，如果僅考慮溫室氣體排放或透明度的“綠色因素”對(duì)股票價(jià)格并不起作用，這意味著投資者需既考慮公司的溫室氣體排放，也應(yīng)考慮其環(huán)境披露的質(zhì)量。

 

然而，投資行業(yè)只是促進(jìn)了綠色公司獲得更高平均回報(bào)的潛力，而不是降低風(fēng)險(xiǎn)。一些投資者只是對(duì)綠色公司有“非金錢(qián)偏好”。股市中還存在一種負(fù)的氣候風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素，即股權(quán)綠色溢價(jià)（equity greenium）。從理論上講，碳溢價(jià)=−股權(quán)綠色溢價(jià)。

如果市場(chǎng)正在轉(zhuǎn)型或已經(jīng)轉(zhuǎn)型，經(jīng)營(yíng)棕色企業(yè)可能會(huì)面臨高昂的財(cái)務(wù)成本或限制。由于綠色資產(chǎn)的表現(xiàn)優(yōu)越，綠色股票和棕色股票的價(jià)值之間的差異就被稱(chēng)為“股權(quán)綠色溢價(jià)”。綠色溢價(jià)表明，投資者會(huì)購(gòu)買(mǎi)大量更環(huán)保、更透明的公司，愿意接受更低的回報(bào)率，作為減少氣候風(fēng)險(xiǎn)敞口的對(duì)沖策略。

股權(quán)綠色溢價(jià)的存在對(duì)金融穩(wěn)定有著明顯的影響。如果投資者在投資組合的構(gòu)建中沒(méi)有考慮氣候風(fēng)險(xiǎn)，那么他實(shí)際上是在基于一個(gè)錯(cuò)誤的模型對(duì)其持有的股票進(jìn)行定價(jià)，其中忽略了綠色和環(huán)境透明度因素。如果這種錯(cuò)誤定價(jià)影響到大型銀行、保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金等具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)持有的資產(chǎn)，可能會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

投資者對(duì)綠色資產(chǎn)的需求僅僅是因?yàn)樗鼈兊木G色性，以及對(duì)碳依賴(lài)型資產(chǎn)的厭惡，這將傾向于抬高綠色公司相對(duì)于棕色公司的價(jià)格，并降低綠色公司的預(yù)期回報(bào)。因此，與碳溢價(jià)類(lèi)似，基于投資者偏好的綠色溢價(jià)也往往會(huì)降低棕色公司的估值，并提高其預(yù)期的股權(quán)回報(bào)和資本成本。也就是說(shuō)，如果綠色資產(chǎn)既能對(duì)沖氣候風(fēng)險(xiǎn)，又具有吸引人的非金融特征，那么它們似乎不太可能提供更高的預(yù)期回報(bào)。

不管哪種溢價(jià)形式的存在，都將對(duì)投資者在選擇其投資組合的對(duì)沖方式上產(chǎn)生很大的影響。例如，如果存在強(qiáng)勁的股權(quán)綠色溢價(jià)，那么從短期和長(zhǎng)期來(lái)看，投資者最好在投資組合中選擇綠色股票。然而，如果存在碳溢價(jià)，那么棕色股票在短期內(nèi)對(duì)投資者更有利，而綠色股票在長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)投資者更好，因此投資者需要制定一種優(yōu)化策略，即在短期內(nèi)回報(bào)不會(huì)太低的同時(shí)在長(zhǎng)期不會(huì)遭受重大損失。因此，氣候風(fēng)險(xiǎn)本身需要專(zhuān)門(mén)的投資組合優(yōu)化技術(shù)來(lái)解決上述問(wèn)題。

當(dāng)然，需要強(qiáng)調(diào)的是上市公司可以通過(guò)展示對(duì)自身碳風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)來(lái)抵消額外的融資成本。對(duì)于大多數(shù)公司（主要是低排放公司）來(lái)說(shuō)，碳風(fēng)險(xiǎn)敞口并不顯著，因此它們?cè)诮档腿谫Y成本方面并沒(méi)有真正受益。然而，少數(shù)高排放公司確實(shí)表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)敞口，導(dǎo)致融資成本上升，以及股權(quán)價(jià)值下降。事實(shí)上，排放量越高，公司價(jià)值越低，在公司意識(shí)到其碳風(fēng)險(xiǎn)的情況下，自愿披露可以緩解排放量的負(fù)面估值效應(yīng)。融資成本方面的缺陷被抵消，從而突出了公司及其債權(quán)人碳意識(shí)的重要性。

雖然股票回報(bào)與碳排放水平呈正相關(guān)，然而在其他條件相同的情況下，碳溢價(jià)反映了投資者對(duì)高排放公司股票的需求降低。如果風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知或偏好隨著時(shí)間的推移發(fā)生意外變化，那么在一段時(shí)間內(nèi)綠色股票的預(yù)期收益可能與實(shí)際收益有很大不同，綠色股票的實(shí)際回報(bào)率可能會(huì)超過(guò)棕色股票，盡管預(yù)期回報(bào)率較低。