利率債的調(diào)整壓力終將傳遞到信用債市場(chǎng)

信用債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件：東北特鋼，又一個(gè)違約鋼企？

第一，3月25日東北特殊鋼集團(tuán)有限責(zé)任公司發(fā)布公告稱公司董事長(zhǎng)、黨委書記楊華去世不能履行職務(wù)，當(dāng)日并發(fā)布短融兌付風(fēng)險(xiǎn)提示，稱行業(yè)不景氣使得公司銷售壓力很大、庫(kù)存積壓，公司流動(dòng)性緊張，即將于3日后（3月28日）到期的15東特鋼CP001兌付存在不確定性。當(dāng)日，聯(lián)合資信將公司列入下調(diào)信用評(píng)級(jí)觀察名單，最新評(píng)級(jí)為15年8月31日聯(lián)合資信評(píng)定的公司主體級(jí)別AA，評(píng)級(jí)展望負(fù)面。

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東北特鋼是由原大連鋼鐵集團(tuán)、撫順特鋼和北滿特鋼集團(tuán)組建而成，遼寧省國(guó)資委是公司實(shí)際控制人，公司主營(yíng)特鋼冶煉及壓延加工業(yè)務(wù)。特鋼行業(yè)雖較普鋼行業(yè)集中度高些，但仍面臨強(qiáng)周期風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)能過(guò)剩壓力，同時(shí)公司大連基地整體搬遷等項(xiàng)目投資規(guī)模較大，公司資產(chǎn)負(fù)債率不斷提升，近年處于84%左右水平，同時(shí)短期流動(dòng)性壓力很大，現(xiàn)金類資產(chǎn)對(duì)短期債務(wù)的保障倍數(shù)僅0.2倍左右。此外，未來(lái)半年內(nèi)公司面臨41億元債券到期，兌付壓力很大。 本+文`內(nèi).容.來(lái).自：中`國(guó)`碳`排*放*交*易^網(wǎng) t a np ai fan g.com

此前淄博宏達(dá)曾出現(xiàn)到期前一周發(fā)布未含風(fēng)險(xiǎn)提示的付息兌付公告，而最終公司違約，引起市場(chǎng)投資者對(duì)于兌付公告不等于能夠兌付的討論。在東北特鋼的案例中，15東特鋼CP001到期日前一周即3月18日，公司發(fā)布未含風(fēng)險(xiǎn)提示的付息兌付公告，在董事長(zhǎng)去世后3月25日發(fā)布兌付風(fēng)險(xiǎn)提示中僅提及公司基本面惡化，并未提及董事長(zhǎng)去世，而主承國(guó)開(kāi)行發(fā)布的關(guān)于提請(qǐng)投資者關(guān)注兌付風(fēng)險(xiǎn)的公告眾提及了董事長(zhǎng)去世。對(duì)比前后兩份兌付公告，第二份風(fēng)險(xiǎn)提示公告似乎直接由董事長(zhǎng)去世引起，而公司公告中并未提及，目前董事長(zhǎng)去世對(duì)公司短期兌付的影響仍無(wú)法判斷，但考慮到公司目前較差的基本面和較大的流動(dòng)性壓力，預(yù)計(jì)短期半年內(nèi)即將到期的41億元債券面臨很大的兌付不確定性。 本/文-內(nèi)/容/來(lái)/自:中-國(guó)-碳-排-放-網(wǎng)-tan pai fang . com

第二，上周15雨潤(rùn)C(jī)P001正式違約，違約當(dāng)天公司發(fā)布了部分兌付公告稱，公司積極努力通過(guò)多種渠道籌措資金，確定于3月21日兌付15雨潤(rùn)C(jī)P001全部應(yīng)付利息和部分應(yīng)付本金，共計(jì)252,250,000.00 元。根據(jù)我們的跟蹤，公司已如期兌付上述部分本息，但3月23日南京雨潤(rùn)食品有限公司發(fā)布公告稱，由于“15 雨潤(rùn) CP001”未能按期足額兌付，或已觸及雨潤(rùn)集團(tuán)所訂立的若干借款的交叉違約條款，可能會(huì)導(dǎo)致雨潤(rùn)集團(tuán)需立即歸還該等借款。經(jīng)中國(guó)雨潤(rùn)確認(rèn)，南京雨潤(rùn)作為借款人所訂立的借款中，有五筆借款包含交叉違約條款，估計(jì)本金總額約為人民幣 14.5 億元。目前雨潤(rùn)集團(tuán)正積極與相關(guān)銀行商討，并認(rèn)為因違約情況而需即時(shí)還款的可能性并不高，更有可能通過(guò)轉(zhuǎn)換保證人或提供額外擔(dān)保作為進(jìn)一步保證。 本+文`內(nèi)/容/來(lái)/自:中-國(guó)-碳-排-放-網(wǎng)-tan pai fang . com

日前四川宏華擬在其發(fā)行的短期融資券發(fā)行說(shuō)明書中增加“交叉違約”條款，但此后公司發(fā)布公告稱融資安排變更暫時(shí)取消債券發(fā)行。本次南京雨潤(rùn)觸及其他債務(wù)關(guān)系中的交叉違約條款，再次引起市場(chǎng)關(guān)注。雨潤(rùn)集團(tuán)成立于1993年，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展已成為集食品、地產(chǎn)、商貿(mào)、旅游、金融和建筑于一體的大型企業(yè)，旗下?lián)碛猩辖凰鲜械哪暇┲醒肷虉?chǎng)（集團(tuán)）股份有限公司和香港上市的中國(guó)雨潤(rùn)食品集團(tuán)有限公司，南京雨潤(rùn)屬于中國(guó)雨潤(rùn)下屬的主要經(jīng)營(yíng)實(shí)體和國(guó)內(nèi)發(fā)債主體，其資產(chǎn)收入占中國(guó)雨潤(rùn)比重的80%左右，主要經(jīng)營(yíng)屠宰和肉制品加工，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

值得注意的是，近幾年南京雨潤(rùn)產(chǎn)能快速擴(kuò)張，但是盈利水平卻沒(méi)有跟上。盡管南京雨潤(rùn)產(chǎn)能處于行業(yè)第一，但是產(chǎn)量卻持續(xù)下降，產(chǎn)能利用率處于較低水平，利潤(rùn)總額相較同業(yè)雙匯、龍達(dá)肉食等企業(yè)處于較低水平，其利潤(rùn)總額主要來(lái)自政府補(bǔ)助，整體資產(chǎn)負(fù)債率高于行業(yè)其他企業(yè)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)不顯著。雨潤(rùn)系的盲目擴(kuò)張動(dòng)力可能源于集團(tuán)整體戰(zhàn)略在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)方面的傾斜，據(jù)媒體報(bào)道，雨潤(rùn)控股通過(guò)采用各地養(yǎng)殖、物流及屠宰基地建設(shè)獲得商業(yè)配套土地進(jìn)行土地開(kāi)發(fā)的運(yùn)營(yíng)模式來(lái)發(fā)展地產(chǎn)業(yè)務(wù)。但是受宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響，雨潤(rùn)集團(tuán)下屬三四線城市地產(chǎn)行業(yè)景氣度下滑，導(dǎo)致公司現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)困難。 本+文內(nèi).容.來(lái).自：中`國(guó)`碳`排*放*交*易^網(wǎng) ta np ai fan g.com

另一方面，雨潤(rùn)集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易極其復(fù)雜，關(guān)聯(lián)交易多限于中國(guó)雨潤(rùn)內(nèi)部，而中國(guó)雨潤(rùn)的主要收入都源自于南京雨潤(rùn)。從“15雨潤(rùn)C(jī)P001”的募集說(shuō)明書中可以看到，南京雨潤(rùn)關(guān)聯(lián)交易不僅包括上市公司板塊內(nèi)部交易，也包括非上市公司板塊，且對(duì)于關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)、交易對(duì)手和資金往來(lái)數(shù)據(jù)披露不透明，或?qū)①Y金通過(guò)非上市食品板塊關(guān)聯(lián)交易注入房地產(chǎn)板塊中。同時(shí)，根據(jù)募集說(shuō)明書中還體現(xiàn)，南京雨潤(rùn)關(guān)聯(lián)擔(dān)保金額較大，擔(dān)保對(duì)象都是雨潤(rùn)集團(tuán)內(nèi)部其他成員，發(fā)行關(guān)聯(lián)擔(dān)保由集團(tuán)統(tǒng)一協(xié)調(diào)。

我們認(rèn)為，過(guò)去在分析發(fā)債主體擔(dān)保狀況時(shí)，更多注重?fù)?dān)保人對(duì)于集團(tuán)外部公司的擔(dān)保情況，對(duì)于集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保的情況重視程度不足。實(shí)際上集團(tuán)內(nèi)部的相互擔(dān)保，包括母子公司擔(dān)保和子公司之間的相互擔(dān)保，應(yīng)該從過(guò)去的“打包處理”轉(zhuǎn)為“逐一分析”，例如南京雨潤(rùn)事件中，關(guān)聯(lián)企業(yè)由于房地產(chǎn)板塊的低迷或造成集團(tuán)整體經(jīng)營(yíng)情況惡化，并觸發(fā)交叉違約或擔(dān)保條款，使得集團(tuán)整體受到拖累，最終風(fēng)險(xiǎn)鏈條集中爆發(fā)。 內(nèi).容.來(lái).自：中`國(guó)*碳-排*放*交*易^網(wǎng) t a npai fa ng.com

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