自改革開放以來,我國經(jīng)歷了40多年的高速發(fā)展后,資源短缺和生態(tài)環(huán)境失衡問題逐漸顯現(xiàn)。在生態(tài)文明建設(shè)的推動下,越來越多的投資者開始在考慮傳統(tǒng)財務(wù)因素的同時也考慮環(huán)境、社會、企業(yè)治理等非傳統(tǒng)因素。在21世紀(jì)初我國開始ESG指數(shù)的構(gòu)建,ESG投資理念不斷完善。市面上ESG指數(shù)和產(chǎn)品數(shù)目近年激增,但指數(shù)構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)多樣,投資績效不一。所以本文嘗試依據(jù)多種金融指標(biāo)為市場上主流ESG指數(shù)聚類,探討績效優(yōu)異的指數(shù)構(gòu)建的普遍規(guī)律,旨在能為今后指數(shù)構(gòu)建提供能提升投資績效的提供參考,以吸引更多投資者關(guān)注ESG投資策略和產(chǎn)品。
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一、國內(nèi)ESG指數(shù)發(fā)展和研究概況
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ESG指數(shù)是一種用于衡量與ESG主題相關(guān)企業(yè)股市價格走勢動態(tài)的相對數(shù),運用ESG指數(shù)可以測定不能直接相加和不能直接對比的ESG股市價格的總動態(tài);可以分析ESG治理情況總變動中各因素變動的影響程度;可以研究總平均指標(biāo)變動中各組標(biāo)志水平和總體結(jié)構(gòu)變動的作用(本文討論的是泛ESG指數(shù),下文出現(xiàn)ESG指數(shù)均代指泛ESG指數(shù))。當(dāng)然,ESG指數(shù)不僅僅能作為標(biāo)尺于反映、觀測ESG主題上市公司的整體表現(xiàn),還能作為ESG金融產(chǎn)品構(gòu)建的基礎(chǔ),引導(dǎo)資金投向ESG表現(xiàn)優(yōu)異的行業(yè)和企業(yè),亦可用于開發(fā)衍生品合約標(biāo)的,便于投資者管理潛在的環(huán)境風(fēng)險(朱易捷[i])。
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ESG指數(shù)的構(gòu)建對ESG投資發(fā)展極其重要,近年來我國相關(guān)部門也對ESG指數(shù)表現(xiàn)出高度重視。2015年4月,中國人民銀行綠色金融小組[ii]發(fā)布工作論文《構(gòu)建中國綠色金融體系》,倡導(dǎo)通過建立和推廣綠色股票指數(shù),來推動機構(gòu)投資者提高綠色投資比重。2016年8月七部委[iii]在《構(gòu)建中國綠色金融體系指導(dǎo)意見》中明確提出“支持開發(fā)綠色債券指數(shù)、綠色股票指數(shù)以及相關(guān)產(chǎn)品。鼓勵相關(guān)金融機構(gòu)以綠色指數(shù)為基礎(chǔ)開發(fā)公募、私募基金等綠色金融產(chǎn)品,滿足投資者需要”。2018年4月上海證券交易所[iv]發(fā)布《上海證券交易所服務(wù)綠色發(fā)展 推進(jìn)綠色金融愿景與行動計劃(2018-2020年)》,也將“開發(fā)綠色證券指數(shù)及相關(guān)產(chǎn)品。根據(jù)證券市場發(fā)展情況和投資者需求,進(jìn)一步加強綠色證券指數(shù)的開發(fā)和維護(hù)”作為2018年到2020年工作重點之一。自2019年后,我國的ESG指數(shù)數(shù)目就進(jìn)入高速增長期,與此同時,以ESG指數(shù)為跟蹤標(biāo)的的綠色金融產(chǎn)品不斷增加。據(jù)不完全統(tǒng)計,截至2022年8月2日我國ESG指數(shù)(包含ESG和其各單個維度以及扶貧、新能源主題)共有412只,其中ESG主題指數(shù)高達(dá)291只,覆蓋股票指數(shù)、債券指數(shù)和其他指數(shù)多維度,應(yīng)用范圍極其廣泛。
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圖1 各類ESG指數(shù)數(shù)目 本+文`內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放-網(wǎng)-tan pai fang . com
數(shù)據(jù)來源:中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院統(tǒng)計
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但指數(shù)數(shù)目的高速增長也帶來了投資者在投資選擇時考慮的績效問題。ESG指數(shù)來源眾多,其底層ESG評分標(biāo)準(zhǔn)、指數(shù)選股樣本空間和指數(shù)構(gòu)建選股邏輯都有所不同,投資者很難在眾多ESG指數(shù)中篩選出高績效的指數(shù)來構(gòu)建投資組合。而目前學(xué)術(shù)界對ESG指數(shù)投資績效研究的關(guān)注點仍主要是驗證ESG投資能帶來優(yōu)于市場整體的收益,還沒有形成對不同的ESG指數(shù)投資績效的比較分析方法學(xué),更沒有得出一個公認(rèn)可以獲得高額投資績效的ESG指數(shù)構(gòu)建方法。綜上,我國在比較分析ESG投資績效方面的研究存在空缺。
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二、研究方法學(xué) 內(nèi).容.來.自:中`國*碳-排*放*交*易^網(wǎng) t a npai fa ng.com
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本文使用因果-比較研究法(Christ和Carl[i])來去衡量不同ESG指數(shù)構(gòu)建邏輯對ESG指數(shù)投資績效的影響。本文選取了50支主流ESG指數(shù)來研究其在選樣空間指數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)下的投資績效,通過使用7種衡量指標(biāo)對其投資績效進(jìn)行衡量,并在標(biāo)準(zhǔn)化后用主成分分析進(jìn)行降維,最后用K-means算法聚類分析指數(shù)績效分布特點。
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研究樣本選擇了包含中證財通中國可持續(xù)發(fā)展100(ECPIESG)指數(shù)、中證ECPIESG可持續(xù)發(fā)展40指數(shù)、國證ESG300指數(shù)等50只主流ESG指數(shù)進(jìn)行研究其日收益率的表現(xiàn)。由于選樣中滬深300ESG基準(zhǔn)全收益指數(shù)等指數(shù)在2020年4月30日發(fā)布,本文將選樣時間區(qū)間定為從2020年5月1日到2022年8月1日,每只指數(shù)都有27個月的數(shù)據(jù)作為研究樣本。
為比較不同指數(shù)篩選方法對指數(shù)投資績效的不同,需要去除基準(zhǔn)指數(shù)作為樣本空間帶來的影響,因此本文將基準(zhǔn)指數(shù)(部分指數(shù)樣本空間為全部A股,對此,本文選擇使用上證指數(shù)作為基準(zhǔn);其中全收益指數(shù)的基準(zhǔn)指數(shù)也選用全收益指數(shù))的日收益率作為當(dāng)日無風(fēng)險收益率。本文所選擇的50只ESG指數(shù)和基準(zhǔn)指數(shù)行情都可以用米筐平臺(ricequant)的接口調(diào)用獲取,研究行情數(shù)據(jù)均來源于米筐平臺(下文所有的數(shù)據(jù)表中指數(shù)代碼均為米筐接口代碼)。 本%文$內(nèi)-容-來-自;中_國_碳|排 放_交-易^網(wǎng)^t an pa i fang . c om
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本文參考了Matthew和Julia[ii]在其ESG策略研究中使用多維技術(shù)指標(biāo)來進(jìn)行定量研究和比較分析的思想,采用了7種基礎(chǔ)金融指標(biāo),分別為:(1)系數(shù);(2)凈日收益率;(3)夏普比率;(4)索提諾比率;(5)CVaR(條件風(fēng)險值)在最差的5%的市場情況;(6)偏度;(7)歐米伽比率。這些指標(biāo)在金融領(lǐng)域經(jīng)過多年的檢驗,基本能夠衡量股權(quán)投資的收益和風(fēng)險。
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三、評價結(jié)果展示和指數(shù)績效聚類 內(nèi).容.來.自:中`國*碳-排*放*交*易^網(wǎng) t a npai fa ng.com
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經(jīng)計算,各指標(biāo)績效如表1所示:
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數(shù)據(jù)來源:中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院 本+文+內(nèi).容.來.自:中`國`碳`排*放*交*易^網(wǎng) t a np ai fan g.com
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可以看出, 50只ESG指數(shù)在其基準(zhǔn)指數(shù)下的表現(xiàn)并不一致(即存在優(yōu)劣之分),在不同指標(biāo)衡量下部分的績效優(yōu)劣還會發(fā)生反轉(zhuǎn),比如000114.XSHG相比000970.XSHG夏普比率和索提諾比率更優(yōu)(數(shù)值更大),但其日收益率的偏度卻比000970.XSHG更小,也就是日收益率分布相對對稱分布而言更向左偏,更容易出現(xiàn)負(fù)收益。綜上,不同指數(shù)的投資績效有著差距,并且其差距難以使用單一指標(biāo)進(jìn)行衡量,需要綜合考慮其7種指標(biāo)績效相對于其他ESG指數(shù)績效的差值來判別其投資績效在眾多指標(biāo)的情況。 本+文+內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放(交—易^網(wǎng)-tan pai fang . com
圖2 ESG指數(shù)績效散點矩陣
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數(shù)據(jù)來源:中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院
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圖2是7種指標(biāo)兩兩匹配形成的二維散點分布矩陣。根據(jù)結(jié)果,50只ESG指數(shù)在2種金融指標(biāo)的衡量下的表現(xiàn)有著明顯的分類或者線狀的跡象,因此本文選擇使用主成分分析降低維度(從7維到2維),再做出散點圖觀察分布。 禸嫆@唻洎:狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńpāīfāńɡ.cōm
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由于不同指標(biāo)的量綱不同,7種指標(biāo)數(shù)據(jù)的方差不同。主成分分析會按照不同指標(biāo)的方差大小賦予其不同的重要性(Shlen[i]),即主成分分析會盡力將降維后的數(shù)據(jù)往方差大的數(shù)據(jù)擬合,而標(biāo)準(zhǔn)化可以消除量綱帶來的方差影響(Trebuňa等人[ii]),所以本文在使用主成分分析前還對數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。 本+文+內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放(交—易^網(wǎng)-tan pai fang . com
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在標(biāo)準(zhǔn)化后,數(shù)據(jù)均值為0,就有協(xié)方差矩陣為: 本+文+內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放(交—易^網(wǎng)-tan pai fang . com
隨后,對協(xié)方差矩陣使用奇異值分解方法得:
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由于是由7維降維到2維,將中的特征值按照值的大小排列,并調(diào)整和中特征向量的順序,選擇前兩個和組成基過渡矩陣。
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最后就可以得到降成2維的數(shù)據(jù);
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圖3 50只ESG指數(shù)在2D平面聚類 內(nèi).容.來.自:中`國*碳-排*放*交*易^網(wǎng) t a npai fa ng.com
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圖3左側(cè)是主成分分析降維后50只ESG指數(shù)績效的散點分布,可以看出它們分成三大簇聚集。于是本文選擇運用基于歐幾里得距離的K-means算法進(jìn)行簇個數(shù)為3的聚類,生成右側(cè)的散點聚類示意圖,圖中的白色點是其所在簇的中心。 內(nèi).容.來.自:中`國*碳-排*放*交*易^網(wǎng) t a npai fa ng.com
聚類結(jié)果和簇平均投資績效如下面表2所示: 本`文@內(nèi)-容-來-自;中^國_碳0排0放^交-易=網(wǎng) ta n pa i fa ng . co m
表2 聚類結(jié)果 夲呅內(nèi)傛萊源?。骇鎲┨?排*放^鮫*易-網(wǎng) τā ńpāīfāńɡ.cōm
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表3 不同簇平均投資績效 禸嫆@唻洎:狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńpāīfāńɡ.cōm
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根據(jù)結(jié)果,無論是類平均績效還是同一類里單只指數(shù)績效特點,在綠色區(qū)域的指數(shù)相對穩(wěn)健,日收益率波動幅度小,并且凈日收益率大于0,長期持有可以獲得穩(wěn)定收益;在粉色區(qū)域的指數(shù)相對于基準(zhǔn)指數(shù)的波動率最大,日收益率波動最激烈,但其擁有最高的凈日收益率,應(yīng)證了風(fēng)險與收益并存的觀點,從夏普比率和索提諾比率來看,這類指數(shù)最具有投資價值;在灰色區(qū)域的指數(shù)的投資績效最差,其平均日收益不及對應(yīng)的基準(zhǔn)指數(shù),偏度也在三類中最偏左,最具有下行風(fēng)險。
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四、指數(shù)績效聚類結(jié)果探因
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圖4 各類別指數(shù)成分股數(shù)目統(tǒng)計
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由上文聚類結(jié)果,本文進(jìn)一步統(tǒng)計出各類指數(shù)的成分股數(shù)目的特征,如圖4所展示??梢钥闯觯挥诰G色區(qū)域的指數(shù)的成分股數(shù)目普遍偏多,其涉及股票的板塊也相對更豐富,其波動率普遍偏低。而位于粉色和灰色區(qū)域的指數(shù)成分股數(shù)目的特征基本相同(由圖4下方兩幅餅圖),可能因為指數(shù)構(gòu)建機構(gòu)的關(guān)注點不同導(dǎo)致它們投資績效不同。
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但由于指數(shù)構(gòu)建機構(gòu)選股所使用的評價標(biāo)準(zhǔn)都有所不同,所以本文不對其ESG指標(biāo)評價方法、證券質(zhì)量衡量標(biāo)準(zhǔn)等細(xì)節(jié)進(jìn)行探討,而是將研究的重點放在指數(shù)構(gòu)建機構(gòu)關(guān)注的主題,如公司治理、證券質(zhì)量。 內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放*交…易-網(wǎng)-tan pai fang . com
本文通過Wind收集到所研究50只指數(shù)的構(gòu)建方法,并將它們概括為多個主題,再按照主題在該類別出現(xiàn)次數(shù)畫出下面的三份詞云。
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圖5綠色區(qū)域指數(shù)關(guān)注點詞云
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圖6 粉色區(qū)域指數(shù)關(guān)注點詞云 夲呅內(nèi)傛萊源?。骇鎲┨?排*放^鮫*易-網(wǎng) τā ńpāīfāńɡ.cōm
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圖7 灰色區(qū)域指數(shù)關(guān)注點詞云
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本文發(fā)現(xiàn),ESG三大維度都深受綠色和灰色區(qū)域指數(shù)構(gòu)建機構(gòu)的青睞,但在粉色區(qū)域指數(shù)詞云中卻并不是最顯眼的。究其原因,主要是粉色區(qū)域指數(shù)更多的關(guān)注的是環(huán)境保護(hù)維度的評分以及新能源和低碳板塊。而環(huán)境保護(hù)、新能源和低碳等方面在近幾年深受政策關(guān)注,是投資的熱點板塊,所以粉色區(qū)域的指數(shù)能在這兩年里帶來超額收益。當(dāng)然,僅僅關(guān)注熱點板塊并不能直接導(dǎo)致超額收益。本文還注意到粉色區(qū)域指數(shù)比其他兩類更關(guān)注日均成交金額,這是衡量股票流動性的一種指標(biāo),粉色區(qū)域指數(shù)大多剔除了日均成交金額低的股票,這也是粉色區(qū)域指數(shù)投資效益突出的原因之一。 本+文+內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放(交—易^網(wǎng)-tan pai fang . com
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對于綠色區(qū)域指數(shù)有著穩(wěn)定收益和低波動率的表現(xiàn),詞云展示的構(gòu)建關(guān)注點也有所解釋。在圖5中可以看到,機構(gòu)在構(gòu)建這類詞云時不僅關(guān)注了ESG的三大維度,還關(guān)注了波動率、證券質(zhì)量、估值情況、公司凈利潤等方面。所以在構(gòu)建指數(shù)時參考的公司財務(wù)情況和股票金融指標(biāo)也影響著指數(shù)的投資績效。而灰色區(qū)域大部分指數(shù)對企業(yè)財務(wù)情況和股票金融指標(biāo)不夠重視,部分指數(shù)有關(guān)注,但將重點放在了創(chuàng)新、市場等方面上,本文推測灰色區(qū)域指數(shù)在近兩年內(nèi)投資績效差的原因可能是指數(shù)構(gòu)建評價標(biāo)準(zhǔn)欠妥導(dǎo)致。
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由上文分析,指數(shù)成份股行業(yè)分布和成分股數(shù)目會對指數(shù)波動率產(chǎn)生巨大影響。為降低指數(shù)波動率,獲取穩(wěn)定盈利,ESG指數(shù)構(gòu)建機構(gòu)可以擴大選股行業(yè)分布范圍。但擴大行業(yè)分布范圍并不是將所有行業(yè)都囊括進(jìn)ESG指數(shù)構(gòu)建,由于ESG投資是行業(yè)中性的,機構(gòu)可以依據(jù)板塊是否符合ESG投資基本理念、企業(yè)ESG評分等級高低等標(biāo)準(zhǔn)來進(jìn)行選擇。 本文@內(nèi)/容/來/自:中-國-碳^排-放-交易&*網(wǎng)-tan pai fang . com
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投資新熱點常在經(jīng)濟周期變化、技術(shù)變革及潮流變遷、國家政策和戰(zhàn)略刺激、突發(fā)的大事件引流等情況下產(chǎn)生(鄭明惠[i]),投資熱點一旦產(chǎn)生,投資者便對此板塊的投資熱情高漲,大量資金涌入,將會使該板塊股票價格推向一個新的高峰。ESG指數(shù)構(gòu)建機構(gòu)應(yīng)加強關(guān)注低碳政策、公司治理規(guī)定、企業(yè)公益動態(tài)、新能源技術(shù)發(fā)展等方面資訊,以此總結(jié)出新興熱點板塊動態(tài),再依據(jù)各板塊熱度進(jìn)行板塊輪動選更新ESG指數(shù)成分股。 本`文@內(nèi)-容-來-自;中_國_碳排0放_交-易=網(wǎng) t an pa ifa ng . c om
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由上文聚類結(jié)果可以看出,關(guān)注ESG指標(biāo)可以提升或者穩(wěn)定投資績效,即使是灰色區(qū)域指數(shù)平均凈日收益率也極度接近0(-0.0085%),而粉色區(qū)域指數(shù)平均凈日收益率為0.1383%,有著可觀的超額收益。依據(jù)上文分析得出的三類指數(shù)投資績效不同的原因,本文認(rèn)為,在構(gòu)建ESG指數(shù)時應(yīng)同時關(guān)注企業(yè)ESG評分、財務(wù)情況和金融指標(biāo)表現(xiàn),將如日均成交金額等因子和ESG評分整合,以進(jìn)一步提升ESG指數(shù)投資績效。 本`文內(nèi).容.來.自:中`國`碳`排*放*交*易^網(wǎng) t a npai fan g.com
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施懿宸 中財綠指首席專家
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包 婕 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院研究員,ESG聯(lián)合中心主任
余康齊 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院科研助理 本+文`內(nèi).容.來.自:中`國`碳`排*放*交*易^網(wǎng) t a np ai fan g.com
張艾迪 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院特邀研究員 本/文-內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放-網(wǎng)-tan pai fang . com